三只松鼠“跳”不动了？

10月14日傍晚，三只松鼠（300783.SZ）发布前三季度业绩预告。预计第三季度净利润同比下降48.30%—58.50%，前三季度净利润则是同比增长8.72%—10.89%，增速较前6个月大幅减缓。

虽然第三季度利润下滑是因为补贴减少，但依然惊出投资者一身“冷汗”。昨日收盘，三只松鼠股价跌幅6.77%。

上市至今，三只松鼠股价涨幅已经超过2倍。市值267亿，市盈率73.65倍，三只松鼠能否消化当下估值，自然是投资者要关心的。

2018年，三只松鼠营收同比增长26.23%，扣非后净利润却下滑8.5%。增收不增利，主要因为销售费用的增加。

当年，三只松鼠销售费用率由此前的19.36%增长至20.82%。销售费用率提高，“吃掉”了1.02亿元净利润。

增加的销售费用，主要是运输费、平台服务费以及仓储服务费。仓储服务费增加是受业务调整的影响；运输费增加，则是受单件包邮策略的影响；平台服务费增加主要是为了打造爆款，支出更多的淘宝客费用。换言之，后两者费用增加，主要是加大了推广。

对上游掌控较弱，且产品同质化竞争激烈，三只松鼠很难提高毛利率以转移增加的费用。正因此，2018年三只松鼠增收却不增利。

令人揪心的是，在电商流量红利逝去之后，即便加大推广，三只松鼠线上收入增速依然放缓。2017年，三只松鼠线上收入增速为23.94%；2018年，这一数字为17.94%。

虽然2018年三只松鼠线下收入7.51亿元，同比增长2倍，但线下业务收入占比仅有10.51%，带来的利润也是微乎其微。

这种情况下，传来三只松鼠业绩波动的消息，难怪投资者会如此敏感。

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增收不增利的三只松鼠

2018年，三只松鼠营收70.11亿元，同比增长26.23%，表现依然不错。遗憾的是，当年三只松鼠扣非后净利润却同比下滑8.5%。

营收增长，净利润却在下滑，主要是因为销售费用增加。2018年，三只松鼠销售费用从19.36%增长至 20.82%。销售费用率的提高，“吃掉”了1.02亿元净利润。

三只松鼠增加的销售费用，主要是为了推广。

销售费用，主要由平台服务费、运输费、推广费、包装费以及职工薪酬组成。2018年，5项支出占销售费用比例为82.6%。

其中，占总营收比例大幅增加的，是运输费、平台服务费以及仓储服务费，占营收比重分别增加0.9%、0.85%、0.63%。

仓储服务费增加是受战略因素影响。自2017年底起，三只松鼠逐步将分仓的仓储、管理、打包、发货等环节外包给仓储配送公司。此项费用正是仓储服务费。2018年，三只松鼠为此支出了4598万元。

运输费增加，则是受单件包邮策略的影响。除了受快递涨价影响，2018年为推广新产品打造新爆款而推出了单件包邮政策，进一步拉高了物流费。

平台服务费增加主要是为了打造爆款，支出更多的淘宝客费用。换言之，后两项费用增加，主要是三只松鼠加大了推广。

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销售费用，三只松鼠难以转移的成本

2012年，进军淘宝的三只松鼠主打坚果类产品。坚果市场虽大，但彼时线下还没有超大玩家，线上竞争也不激烈。

依靠坚果产品，三只松鼠实现了快速成长。2014年，三只松鼠营收为9.24亿元，2016年这一数字已经变成44.22亿元，坚果类产品贡献了30.78亿元。

近年来，虽然大单品坚果收入增长放缓，但依靠扩张品类，三只松鼠依然保持不错的增长势头。不得不说三只松鼠品牌打造的很成功。

不过，三只松鼠的利润远没有营收靓眼。2014年，三只松鼠还处于亏损阶段，2015年盈亏平衡，直到2016年才实现2.47亿元的净利润，扬眉吐气了一把。

三只松鼠盈利其实不容易。对于难以形成口味差异化的坚果产品来说，价格很难“异于常人”，加上它只是“零食搬运工”，由于生产外置，原材料无法垄断，没有太大压价能力。两者叠加，导致三只松鼠盈利空间相对有限。

2014年，三只松鼠毛利率仅有24.15%。虽然近几年毛利率有所增加，但十分有限。2019年上半年，三只松鼠毛利率依然仅有29.09%。

与之相对应的，是居高不下的销售成本。2014年，三只松鼠销售费用率为25.32%。算上销售费用，当年三只松鼠自然无法盈利。

三只松鼠的利润，可以说是从销售费用中“抠”出来的。2014年，三只松鼠销售费用率为25.32%，2016年下降到20.76%，下降4.56%。当年，三只松鼠净利润率也仅有5.01%。

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产品粘性低，销售费用增加容易，减少很难

理论上，三只松鼠可以调控的销售费用，是平台服务费、物流费和推广费，但这也意味着，必须要减少推广费用。

虽然占得先机，但对于口味差别不大的零食来说，粘性并不强。过去几年，三只松鼠的收入主要来自“过客”：一年只消费一次的消费者。2016年—2019年上半年，消费仅1次的用户占比均超过65%。

2018年，三只松鼠平均每次消费金额为127元，人均消费金额仅127.69元，较低的客单价说明大家也不是囤货消费。这意味着三只松鼠需要不断的广告投入去引流。

正因此，三只松鼠近年来一直在增加推广费用。2017年上半年，三只松鼠推广费用率为1.59%，运输费用率为5.43%，平台服务费用率为2.5%；2019年上半年，三只松鼠推广费用率为1.95%，运输费率为7.29%，平台服务费率为3.95%，均大幅增长。

对应的，销售费用率也是一路增长。2017年—2019年上半年，销售费用率分别为17.11%、19.48%、20.53%。

令人揪心的是，在电商流量红利逝去之际，即便加大推广，三只松鼠的线上收入增速依然放缓。2017年，三只松鼠线上收入增速为23.94%；2018年，这一数字为17.94%。

与线上相比，线下收入增速更快。2018年三只松鼠线下收入7.51亿元，同比增长2倍，但线下业务收入占比仅10.51%，带来的利润微乎其微。

虽然今年三季度的利润只是虚惊一场，但三只松鼠真的可以打破增收不增利的“魔咒”吗？